Масштаб замедления инфляции к концу 2015 г. переоценен; мы ожидаем уровня 11% г/г… Мнение о временном характере нынешнего ускорения инфляции до 16,9% г/г разделяет большинство аналитиков: последствия девальвации и ограничений на импорт скоро сойдут на нет. Однако прогноз по инфляции ЦБ ниже 10% в январе 2016 г. мы считаем слишком оптимистичным – с начала года инфляция уже превысила 7,5%.
Чтобы уложиться в прогноз ЦБ, она должна сохраняться 0,3% м/м в оставшуюся часть года. Наш прогноз на конец года – 11% и считаем ориентир по инфляции ЦБ 4% г/г к 2017 г. нереалистичным. Кроме того, вызывает опасения и инфляционный тренд 2016-2017 гг. Хотя рынок прогнозирует инфляцию 7% в 2016 г. и 6% в 2017 г., а ЦБ – 4% уже в 2017 г., на наш взгляд, эти цифры нереалистичны.
Мы более осторожны в своем прогнозе, так как оба фактора – и спроса, и предложения – говорят о том, что инфляция будет выше. Проактивная фискальная политика создает риски. Ожидаемое замедление инфляции обычно связывают с замедлением роста номинальных зарплат; предполагается, что частный сектор не может больше способствовать росту доходов.
В результате парламентских и президентских выборов вырастут социальные расходы бюджета.
Во-первых, это напрямую скажется на потреблении, так как социальные выплаты формируют 20% доходов домохозяйств. Во-вторых, при демографических ограничениях и очень низкой безработице (5,9%) даже в нынешней ситуации частный сектор будет вынужден последовать примеру госсектора, что усилит инфляционное давление.
Рынок розничного кредитования восстановится, так как жесткая денежная политика имела временный характер. После серии повышений ставки в 2014 г. (с 5,5% до 17%) ЦБ начал снижать ее с начала 2015 г.: сейчас она составляет всего 14%*. Так как объем розничного кредитования составляет лишь 16% ВВП, а ипотека занимает только 33% рынка, резкое снижение долга домохозяйств маловероятно. Рост кредитования, судя по всему, возобновится ранее, чем ожидалось.
Лишь 41% россиян делают сбережения против 56% в мире. Рост рынка розничного кредитования тем более вероятен, что реальные ставки по депозитам остаются отрицательными. По они, они не были значимо положительными уже более десяти лет. В итоге, низкая склонность к сбережениям – еще один аргумент в пользу инфляции спроса. Согласно недавнему исследованию Всемирного банка, лишь 67% россиян имеют счета в банках, и только 20% используют их для сбережений.
В 2014 г. лишь 41% россиян (против 56% в мире) делали сбережения; мы ожидаем, что слабая склонность к сбережениям сохранится. На повестке дня и инфляция издержек. Хотя государство в последние годы жестко контролировало тарифы естественных монополий и заморозило их в 2014 г., мы сомневаемся, что в будущем эта ситуация повторится. Санкции, судя по всему, станут веским аргументом в пользу более высокой индексации тарифов, и мы считаем, что вклад этого фактора в инфляцию составит 1-2 п. п. в дальнейшем.
Источником повышенного инфляционного давления является и высокая концентрация экономики, а по результатам последнего рейтинга ВЭФ, Россия находится на 75 месте в рейтинге глобальной конкурентоспособности. Бюджетная политика – главный риск для таргетирования инфляции.
Несмотря на то, что ряд факторов связанных с инфляцией спроса и инфляцией издержек говорит о том, что инфляция составит 8-10% в ближайшие годы, мы считаем, что главным риском остается бюджетная политика. Де факто ориентир по инфляции в 4% не согласуется с задачами электорального цикла; поэтому мы сильно сомневаемся в успешности прогноза ЦБ.
Инфляция почти в 17% г/г была ключевым фактором макроэкономической нестабильности в 1К15. Вплоть до девальвационного шока 2014 г. рост цен замедлялся – с 2П12 инфляция сохранялась в диапазоне 6,0-7,5%, составив всего 6,1% г/г в январе 2014 г. Мы считаем, что за инфляционным скачком 2014 г. стоит два ключевых фактора – курс рубля и торговые ограничения (см наш предыдущий обзор “Российская экономика крупным планом: сезонность эффекта девальвации изменилась” от 3 марта 2015 г.). Их вклад в инфляцию мы оцениваем соответственно 8 п. п. и 2 п. п.
Стоит заметить, что оба фактора – временные, и на рынке ожидают замедления инфляции. Текущий консенсус-прогноз предусматривает инфляцию 13% г/г в 2015 г. ЦБ ожидает замедления роста цен ниже 10% г/г уже в январе 2016 г. Впрочем, единого взгляда на долгосрочный тренд нет. Хотя ЦБ прогнозирует инфляцию на уровне 4% уже в 2017 г., рынок считает, что она будет все еще выше 7% в 2016 г. Мы с осторожностью относимся к замедлению инфляции – как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.
В этой связи прогноз по инфляции ЦБ на 2015 г. нам представляется чересчур оптимистичным, так как с начала года инфляция уже превысила 7,5% в 1К15. Чтобы инфляция составила 10% в 2015 г., она должна сохраниться ниже 0,3% м/м в оставшуюся часть года, и это маловероятно. Если допустить, что с июня, когда трансмиссионный эффект сойдет на нет, инфляция замедлится до 0,5% м/м и будет нулевой в августе-сентябре, к концу года она составит порядка 11% г/г.
В долгосрочной перспективе инфляция спроса все еще создает риски.
В таком контексте в первую очередь следует обратить внимание на тренд доходов. Российский рынок труда сочетает негибкую занятость с гибкими заработными платами, так как компании в периоды экономической нестабильности предпочитают сокращать расходы на труд, а не рабочие места. Последний кризис служит наглядным примером такого подхода: хотя безработица почти не изменилась (5,8% против 5,5% в среднем в 2012-2013 гг.), рост номинальных зарплат в 2014 г. значительно замедлился.
Хотя такая динамика говорит о том, что состояние частного сектора не позволит возобновить рост зарплат в ближайшее время, с нашей точки зрения ключевую роль сыграет бюджетная политика. Во-первых, в рамках подготовки к выборам 2018 г. вероятны индексация зарплат в госсекторе и увеличение социальных расходов в 2016-2017 гг. По данным Международной организации труда, госсектор обеспечивает почти 29% всей занятости. Кроме того, социальные выплаты из бюджета генерируют почти 20% доходов домохозяйств.
Таким образом, факт сильного влияния государства на потребление вполне очевиден. Кроме того, демографически обусловленные ограничения на рынке труда (низкая безработица) говорят в пользу того, что за повышением зарплат госсектора неминуемо последует рост зарплат в частном Бюджетная политика не всегда ассоциируется с поддержкой спроса. Совсем недавно появились опасения по поводу возможного увеличения налоговой нагрузки на домохозяйства, что негативно повлияло бы на потребление.
Однако мы считаем, что низкие налоги – как подоходный, так и налог на имущество – являются частью социального контракта. С учетом этого, мы сомневаемся в том, что правительство будет пересматривать ставки налогов вплоть до 2018 г.
Монетарная политика – еще один фактор инфляции спроса. ЦБ ужесточал денежную политику в течение 2014 г. (ключевая ставка составила 17,0% в конце 2014 г. против 5,5% в марте), и рост розничных кредитов замедлился до 7,0% г/г в марте с 28,0% г/г в начале 2014 г. Текущая слабость этого рынка в основном отражает решения ЦБ, принятые в 2014 г. Напротив, с января ЦБ взял курс на смягчения политики, и хотя инфляционные ожидания остаются высокими, ключевая ставка уже снизилась до 14%; рынок ожидает еще одного понижения на заседании директоров 30 апреля. Это означает, что кредитные ресурсы, пусть и в небольшом объеме, станут доступнее к концу этого года; таким образом, мы все еще ожидаем роста розничного кредитования на 2% г/г.
Структура рынка розничного кредитования также способствует продолжению роста.
Во-первых, его объем составлял лишь 16% ВВП в 2014 г. и, судя по всему, эта цифра снизится до 15% в 2015 г., то есть потенциал роста все еще велик. Во-вторых, доля ипотечных кредитов в общем объеме рынка розничного кредитования составляет около 33%, и значительное количество кредитов – краткосрочные. Это говорит о том, что рынок может быстро сжиматься – но и его восстановление, вероятно, произойдет быстрее, чем можно было ожидать.
Доступ к розничным кредитам также способствует более высокой инфляции Наконец, склонность к сбережениям, как и сами реальные ставки по депозитам, остается низкой. По сути, ставки по депозитам не были положительными в течение многих лет – за исключением короткого периода искусственно низкой инфляции в 1П12 на фоне изменений в сезонности повышения регулируемых цен. Даже сейчас реальные ставки по годовым депозитам в рублях снизились почти до -5,3%.
Таким образом, не следует удивляться, что лишь 67% россиян имеют счета в банках против 79% в Китае и почти 100% в США и Германии. Более того, лишь чуть больше 20% используют их для сбережений. По последним исследованиям Всемирного банка, только 41% россиян делали сбережения в последний год в сравнении с 56% в среднем по миру. Мы не ожидаем значимо положительных реальных ставок по депозитам: по мере замедления инфляции с нынешнего пика, номинальные ставки по депозитам также будут снижаться на фоне смягчения политики ЦБ.
По сути, этот процесс уже начался: если в декабре номинальные ставки составляли почти 13%, то в феврале они опустились до 11%. Таким образом, мы ожидаем возврата к ситуации 2012-2013 гг., когда реальные ставки были почти на нуле, и склонность к сбережениям оставалась низкой.
В целом, спрос населения поддержат, во-первых, предвыборная бюджетная политика, во-вторых, понижение процентных ставок в этом году и, наконец, слабая склонность к сбережениям. Мы считаем, что эти факторы будут поддерживать инфляцию уже после того как исчезнет девальвационный эффект.
Ситуация с инфляцией издержек также неблагоприятна в 2016-2017 гг.
Во-первых, госмонополии, судя по всему, возвращаются к прежним темпам индексации тарифов. Недавно Минэкономразвития предложило возобновить индексацию тарифов в 2016-2018 гг. и проиндексировать цены на 7,5% уже в будущем году. Санкции, вероятно, также создают благоприятный контекст для лоббирования роста тарифов. Учитывая эффект низкой базы в результате заморозки тарифов, мы ожидаем значимого вклада этого фактора в инфляцию, 1-2 п.п.
Кроме того, слабая конкурентоспособность российской экономики также негативна для инфляции. Как мы уже говорили в обзоре “Экономический рост в России”, российская экономика характеризуется высокой концентрацией ключевых секторов.
По результатам последнего рейтинга Всемирного экономического форума, Россия находится на 75 месте в рейтинге глобальной конкурентоспособности (Китай – на 29-м, Бразилия и Индия – соответственно на 35-м и 36-м местах). Кроме того, Россия занимает 102 место по эффективности своей антимонопольной политики.
Межстрановые сравнения говорят о том, что слабая конкурентоспособность ассоциируется с повышенным инфляционным давлением. Таким образом, баланс инфляционных рисков со стороны предложения совмещается с рисками инфляции спроса. Хотя мы ожидаем, что временные последствия девальвации исчезнут ближе к концу 2015 г., прогноз по инфляции 8,0-10,0% на 2016 г., на наш взгляд, более реалистичен в сравнении с 7,0%, которые ожидает рынок, или еще более низкими ожиданиями ЦБ.
Вместе с тем, мы считаем, что ключевую роль будет играть бюджетная политика. Задачи электорального цикла, которые, на наш взгляд, противоречат требованиям инфляционного таргетирования, – главная угроза для таргетирования инфляции в будущем.
Иллюстрация к статье: